2023年初，黄金价格开启上行通道，并打破十年来金价同美国实际利率水平负相关的变动关系。并且在最近两个月，金价再次不顾美国的高利率水平和反复震荡的降息预期向上突破，触及2450美元/盎司的高点回调后高位徘徊。
黄金价格是否继续会再次上攻？金价涨跌的规律是发生了根本性的变化成就了"新常态"，还是会重回往日基本逻辑？
我们的研究表明，本轮金价上涨的基本面推手是新兴市场国家的央行与投资者对黄金及其相关资产需求的增加；其中，中国、印度和土耳其等国的央行大量增持了黄金储备以对冲全球经济和地缘政治环境的不确定性，并努力在美国持续的高利率环境下支持对本国货币的信心：这成为打破金价同美国实际利率水平负相关的变动关系的最重要原因。
展望后市，短期内由于美国通胀关键指标"粘性"十足，动摇市场对联储近期降息的预期，配合强势的美元，金价已从高位回调并可能继续承压；
但中期来看，美国经济疲态已经出现，叠加联储已经减缓缩表，联储已为降息做好准备（详见Mysteel大客户文章《美国经济疲态已现——联储已经为降息做好准备》 5月8日），所以中期金价或在美联储开启降息周期后有再次上涨动力（市场预期联储24年三季度末开启降息周期）。
长期来看，随着全球通胀压力缓慢释放，黄金价格波动或再次回归同美国实际利率反向变动的逻辑：这时要注意美国降息幅度可能有限，将对黄金价格产生抑制作用。
【正文】
一、金价与美国真实利率同步走强，背离传统规律
2023年，全球市场黄金价格出现明显上涨，并伴随着美元指数和美国实际利率同步走高，这一现象违背了近十余年黄金价格与美国实际利率保持的反向变动规律：
根据历史经验，黄金价格与美国实际利率水平负相关主要是因为：
1. 黄金的"非收益安全资产"特性，强化抗风险能力
黄金作为地球上最稀缺的金属之一，产量相对有限，这使得黄金拥有了与生俱来存储价值。
通常，持有黄金现货并不提供任何额外的风险收益，黄金价值的体现更多的是依靠其与市场上其他风险资产的相关性较低，当其他风险资产价格下跌时，金价趋强，正所谓"乱世买黄金"。
2. 黄金与美元关系紧密，美债收益率决定供求关系
时至今日，美国仍是黄金存储量最大的国家，黄金使用美元作为计价单位，所以黄金常用来与美元或以美元计价的其他风险资产来进行比较。
通常认为，在高通胀情况下，美国开始加息以抑制经济过热的情况，而实际利率的上升将导致持有如美国国债等风险资产的收益率不断上升，全球资本开始青睐美元定价资产，进而压制市场对黄金的投资需求。而当通胀过低时，美国通过降息刺激经济，此时美债等风险资产的收益率开始收缩，黄金对资本的吸引力明显提升。
二、黄金价格异动，新兴市场需求激增是主要推手
进入2024年，黄金价格与美元和美国实际利率同步走强（图一），其主要原因在于：
1. 新兴国家央行增持黄金动作明显
我们从全球央行的外汇储备情况可以看出，自2023年起大部分新兴市场国家的央行有明显增加黄金储备的动作（中国、印度、土耳其等），这在一定程度上推升了黄金价格（图二）。
新兴国家央行增持黄金的动机在于：
（1）地缘局势动荡，避险情绪增加
2022年俄乌冲突爆发，成为二战结束以来欧洲伤亡人数最多的战争，且仍在持续。此外，2023年中东、亚欧以及拉美地区同样硝烟四起，地缘争端加剧，各国央行避险情绪增加，开始增加黄金储备。
美国在财政扩张的支持下，经济基本面的韧性相对其他国家较强；在新兴国家里，非美盟友的国家倾向于以黄金作为对冲地缘风险储备。
（2）全球高通胀环境下，稳定本国货币价值
另一方面，在疫情冲击的影响下，2020年后全球通胀走高，尤其美国面临着较大的通胀压力，由此开启了激进加息之路。2022年3月至2023年7月，美联储在16个月里"暴力"加息525个基点（5.25%）。（图三）
这种情况下，尤其是新兴市场的发展中国家将面临着资本外逃和美元走强对本国货币的压制作用，可能引发货币贬值。所以在外汇储备方面，新兴市场国家开始大量增加黄金储备，以对冲国内经济的不确定性并提振市场信心。
（3）去美元化进程的持续
此外，部分国家在面对西方的经济的打压过程中，逐步实施"去美元化"的战略方向，旨在脱离美元霸权对于全球货币经济以及国际贸易供应链的掌控。
2. 新兴市场投资加大黄金及相关资产类别配置
除各国央行外，市场投资者与资本对黄金资产需求的增加，也推升了黄金价格。
相对于国家央行来说，各国金融市场的投资资金也在美联储加息进程中面临较大挑战。美元走强，意味着美国资产的回报率上升，而新兴市场的利率和回报率就会相对偏弱，从而导致资本外流，本国消费和投资也将出现下滑，本国经济的波动风险将会放大。
为应对本国投资回报的下滑，最优选择就是转为投资高息国家货币定价的资产，如美国国债等。
可对市场投资者来说，直接投资美元计价资产具有一定限制性；并且从市场表现上来看，国际投资者也对美国高利率环境持续的背景下，其较大规模的债务和财政赤字产生了一定的忧虑。
而此时黄金基于其特有的抗通胀能力，以及稳价保值作用，在市场化投资组合配置中的优先级有所提高。
从全球黄金ETF流向，以及全球资管机构黄金及其相关资产持仓的变化情况来看，通常黄金价格与美欧地区增持黄金资产呈现正向变动，但2023年后，美欧减持黄金，但亚洲市场的投资者与机构大规模增持，推动了黄金价格走高（图四、图五）。
可见，在地缘冲突加剧和美国高利率环境下，新兴市场国家的央行与投资者的避险情绪上升，推升对黄金的投资和避险需求，不仅推升了黄金价格走高，也逆转了黄金价格与美国实际利率波动的负相关逻辑。
三、金价短期向上动能仍在，但缺乏长期投资回报
1. 短期
展望后市，美国在疫情期间的财政扩张虽然支撑了其经济在通胀环境中保持韧性，但也导致使其通胀水平保持较高粘性。（图六、图七）
预计整体通胀回落至联储目标区间仍需时日，市场对美联储在近期开始降息的预期也产生了动摇：根据数据统计，自2024年初以来，市场一再推迟对联储开始降息的时间窗口的预期，配合着强势的美元，金价短期可能从高位回调后继续承压。
2. 中期
但中期来看，随着高通胀压力的持续，大规模放水刺激经济所酝酿的潜在风险也更加明显，美联储已为降息做好了准备：
对居民端来说，疫情时期发放的超额储蓄基本已被消化完毕，但美国个人消费支出的习惯与节奏已经形成，只能依靠消费贷款的形式支撑当前的消费。但如果高利率环境持续，居民端的杠杆也将被持续放大（图八、图九）。
从整体经济基本面来看，2024年一季度美国实际GDP大幅低于市场预期（图十），并且以商业与服务业部门为代表的劳动力市场也开始出现疲软迹象（图十一），使得美联储在议息会议和公开演讲时对降息由于不决，又将市场的关注点转向了美国高息环境下的高债务压力与财政赤字风险（图十二），以及经济衰退甚至发生"滞涨"风险的可能。
从美国整体通胀看，其中枢水平下移的趋势较为确定：从当前美国通胀构成来看，2022年以来，能源、商品等价格均明显回落，通胀黏性高的核心因素是其高额的房租费用。通过数据分析，美国房价的增速与住房通胀的变动关系紧密，并且在2024年大概率逐渐下降，也将带动整体通胀下滑（图十三、图十四）。
可见，美国经济疲态已经出现，叠加联储已经减缓缩表，联储已为降息做好准备（详见Mysteel大客户文章《美国经济疲态已现——联储已经为降息做好准备》 5月8日发布），金价或在美联储开启降息周期后有再次上涨的动力（市场预期联储24年三季度末开启降息周期）。
3. 长期需注意金价的投资回报率
长期来看，随着全球通胀压力缓慢释放，黄金价格波动或再次回归同美国实际利率反向变动的逻辑。
但需要注意的是：未来一段时间内全球地缘政治的紧张局势不改，新兴市场"去美元化"行动持续，以及美国为确保自身经济水平在降息后仍能在面对债务以及就业压力的影响下平稳增长的预期等，美国真实利率可能很难回到08年金融危机后和20年疫情后的零利率水平（实际利率接近0%），抑制金价上涨空间；投资者需考虑黄金作为非生息资产带来的持有成本。
资讯编辑：齐兴华 18851902002 资讯监督：齐兴华 18851902002 资讯投诉：陈杰 021-26093100
